BTC能否对冲负利率时代的投资风险？

庞氏骗局本质上是一种用新钱还旧钱的期限错配游戏。 关键在于现金流管理。 当无法获得足够的新资金时，生命周期无法继续，如下图所示：

但像WeWork、美股回购等，与庞氏骗局有些区别。 主要有以下区别：

庞氏骗局必然是一种欺诈行为，其最终目的是通过控制现金流的手段非法获取大量资金。 其他项目主要考虑维持或扩大项目的发展。

庞氏骗局的还款来源为新增资金，上述项目至少将募集资金投向特定标的，并利用标的产生的利息或增值收入来偿还还款。 庞氏骗局的隐含条件是资产需要持有一段时间，自然会出现期限转移现象，从而导致错配的可能性。

由于庞氏骗局并没有发生真正的投资，投资回报必然为零，甚至为负。 至于普通资金池业务，虽然确实使用募集资金进行投资，但投资毕竟有风险，存在达不到预期收益、无法偿还本金的可能。

这也是区分一个项目是不是庞氏骗局的关键。

当期限错配的资金池的投资收益能够按期偿还约定的本息时，就没有问题，整个系统就可以继续运行。 一旦出现风险，项目无法全额回款，必须依靠新的资金“续命”，就不可避免地逐渐走向庞氏骗局。

当然，如果拖的这一招用得好，当收益涨到水里的时候，又可以脱离庞氏的团队。

综上所述，这些项目与庞氏骗局的主要区别在于从现金流量表管理到资产负债表管理。 美国经济学家明斯基在其《稳定与不稳定的经济：金融不稳定的视角》一书中，将上述过程的融资行为按照收入-债务关系分为三种类型：

与上述过程中的良好投资相对应的，一般外汇套利交易和信用良好的贷款都可以归功于此。

对应上面流程图中使用新增融资资金还本付息的部分，将其拖到资产收益具有还本付息能力的部分。 一般可以理解为过桥贷款。 近期规模不断扩大的美债也可能发展为投机性融资。

明斯基进一步定义了庞氏融资：庞氏融资通常与边际和欺诈性融资活动相关联，尽管其初衷不一定是欺诈。

对应上述过程中crash的部分，由于有些项目的意图在初期很难确认，有时只能从结果是否crash来判断。

值得注意的是，上述三种融资方式往往可以互换。

**三种融资模式转换**

三种融资模式没有区别，但总是会变的。 我们在日常投资生活中也能发现这些变化。 一般来说，它们可以分为三个路径：

P2P公司是这种转变的典型代表。

一般情况下，P2P企业将从用户筹集的一笔资金投入供应链企业，供应链企业以特定的现金流或抵押物作为还款来源。

但是，当经济下行等风险因素出现时，供应链企业现金流量的会计期间就会出现问题。 这时候P2P企业就需要筹集新的资金来偿还之前融资的本息，以防止违约。 这时，他们从对冲融资转向投机融资。

而当供应链公司确定无法从下游收到现金流时，就告诉P2P公司，我真的不想还钱了，或者我们做债转股，届时您可以通过出售股票来赚取收入。 这时候再融资就从投机融资变成了庞氏融资（投资）。

一个典型的案例就是各类银行。 在银行的语境中，一般术语不匹配将被美化为术语转移。 是因为一般银行通过同业拆借等方式补充流动性的“投机融资”，最终能够有效续命，回归对冲融资。

一个典型的案例就是各种互联网创业。 从“扼杀梦想”开始融资，投资人知道平台思维需要不断烧钱，但只要烧钱能烧出规模，就不怕找不到接班人。

这个过程是庞氏融资和投机融资的结合，比如常见的ABCDEFG轮融资、上市、私募。 如果最终的盈利模式得到实际数据的验证，经济账能算出来，就转化为对冲融资。 否则就只能继续庞氏骗局，直到最终找到最大的庞氏骗局受众市场，否则自生自灭。

比如共享充电宝，本来在共享领域，共享充电宝被认为是最不靠谱的项目。 由于充电宝单价便宜，每个人家里或多或少都有，而且体积小，可以随身携带。 为什么要花更高的单价去花钱充电呢？

在这种迷茫中，2017年整个行业还是融资了20亿。但如果亲身体验一下，这三个特点：消费者就是不随身携带充电宝+充电真的是刚需+对价格不敏感，让共享充电宝成为最省钱的账（成本回收期）。 门生意。 从庞氏融资到对冲融资。

反面案例是OFO。 初期理论成本回收期仅3个月，经济账可观，故事宏大，叙事顺畅。 多位资本方本以为“社会福利”来买单，最终融资8次合计150亿元。 再看上一轮融资，E2-1融资8.66亿美元。 E2-1 与纯字母相比，本轮融资的创新程度如何。 然而，如此创意十足的融资轮次题还是无法阻止最终经济账不计入账，庞氏融资一路巨额进行到底。

负面案例很多，比如乐视、暴风影音、2015年并购各家上市公司等等。 在成熟的资本市场和多元化的工具下，三种融资模式的切换更加频繁，而良好的市值管理需要三种融资模式的合理组合。

** 对冲与庞氏投资逻辑**

如果进一步推广，我们发现这三种融资模式会对应两种投资逻辑：对冲逻辑和庞氏逻辑。

前者追求更切实、更稳定的收入，收入来源于现金流或利息。 后者来自接受者的逻辑btc对冲，他们希望后来者付出更高的代价。

前者听起来更有价值，而后者听起来更具有投机性，但实际上，价值和投机往往是可以互换的。 以近期央行放水和推行负利率下主要资产类别的表现为例。

债券资产投资本身包括获取利息收入和提升债券本身价格两个方面。 在宏观利率环境稳定的情况下，由于无风险利率保持相对稳定，主要收入来自利息收入。 只要利息收入大于无风险利率，就会有利润，相当于对冲投资逻辑。

在债券定价公式下，不断下降的市场无风险收益率将推高债券价格。 此时，如果预期无风险利率继续下降，即使没有利息收入，长期来看债券价格也会继续上涨。 通过债券本身价格的上涨获得收益。 例如，长期德国政府债券的价格已经上涨了 10 多年。

同时，由于经济衰退的预期，投资者对避险资产的兴趣越来越浓，纷纷抢购美债、欧债等避险资产，进一步推高价格。 这时候就体现了一种庞氏投资逻辑。

负利率下，国债、黄金等低息或零息资产同样可以受到对冲逻辑资金的真实需求青睐，也会受到庞氏逻辑资金的青睐。

今年8月，德国20亿欧元30年期零利率债券被抢购一空，引来众多媒体报道。 黄金作为传统的零利率资产，随着范式的转变，被达里奥多次在公开场合唱起。

反过来，庞氏投资逻辑也可能转化为对冲逻辑。

今年以来，在衰退预期下，资产估值和价格被杀。 如果资产的股息股息绝对值没有发生明显变化，当资产价格大幅下跌时，股息率或股息率将大幅上升，进而超过无风险利率水平，成为良息-赚取资产。 在一级市场上，原本主要的逻辑还是庞氏投资逻辑，即期待接盘者接手，会带动资产价格上涨，但随着分红率的提高，也会吸引具有对冲逻辑的资金进场. 两者都被转换。

熊市下的高分红策略和今年A股大火的“核心资产”，就是这种逻辑的产物。

而当所有人（机构）都同意高分红，抱团买入时，套保的逻辑就会转变为庞氏逻辑，这就需要认真的进行风险分析。

简而言之，这两种逻辑可以相互转换。 如果能够把握逻辑转换的机会，或许可以获得更好的收益。 最近一个有趣的现象是两者交汇：30 年期国债收益率自 2009 年 3 月以来首次跌破标准普尔 500 指数平均股息收益率。

负利率环境下BTC投资的三个阶段

之前有很多人提到，在负利率环境下，BTC和黄金一样是零息资产，会受到更多资金的青睐：

不过虽然听起来很有道理，但从BTC近期的实际表现来看，市场并不买账。 为什么是这样？ 这是因为套期保值的逻辑暂时还不能形成真正的需求。

我们先来看看BTC的负利率故事讲了什么。

如果实行负利率，储户在银行的钱不仅没有利息，反而会被银行收取利息。 这可以容忍吗？ 不，买比特币！ 当然，这不是随便说说，在塞浦路斯有真实案例：

2013年4月17日，塞浦路斯总统阿纳斯塔西亚迪斯发表电视讲话。 为获得欧盟100亿欧元的紧急援助贷款，塞浦路斯政府将对当地银行储户征收存款税，其中存款额达10万欧元的，税率为10万欧元及以上的9.9%，欧元的6.75% 100,000 或更少。

消息一出，塞浦路斯民众涌入银行，ATM机前大排长龙，场面一发不可收拾。 一名塞浦路斯人对此事发表评论：“这是政府对我们的抢劫，这是我一生中最糟糕的时刻，让我想起了1974年土耳其入侵塞浦路斯。”

为防止事态进一步恶化，塞浦路斯多家银行19日发布通知，宣布将于19日和20日临时停业，暂停网上银行和国际转账服务。 唯一能取现的ATM机早已被储户占用，无法提供服务。 为缓解塞浦路斯现金压力，英国空军派出飞机紧急向塞浦路斯空运100万欧元。

塞浦路斯事件后，欧元区其他国家也出现了流行的挤兑，由于人们担心存款，BTC 成为一个有吸引力的替代品。 BTC 在短短几天内从 30 多美元飙升至 265 美元。

但现实并非如此。 当前负利率的对象是银行存放在央行的超额存款准备金。 它是中央银行采取的一种措施，以防止商业银行将钱花在他们的账户上并向中央银行收取利息，而不是向普通人收取利息。

因此，受负利率影响的是银行，而不是老百姓。 银行为了负利率购买 BTC 是不现实的。

从这个角度来看，BTC作为零息资产的避险逻辑只能停留在逻辑层面，没有真正的需求，也没有非常强烈的共识。 这是我们目前所处的第一阶段。

那么如何形成更强的共识呢？ 需要真实的案例，即把负利率的范围从商业银行扩大到普通民众。

2013年塞浦路斯等标志性事件在更具代表性的地区的发生，让老百姓真正感受到了被负利率支配的恐惧，对BTC产生了真正的避险需求，加深了共识。 这是第二个阶段，对冲逻辑真正发挥作用的阶段，在这个阶段，由于标志性事件的恐慌效应，也会带来从对冲逻辑到庞氏逻辑的转换过程，从而产生泡沫-喜欢上升。

第三阶段是对冲逻辑常态化阶段。 在第二阶段的发酵下，BTC作为零息资产的共识不断加深。 如果技术没有重大突破btc对冲，经济将继续下滑，实施负利率的地区范围将扩大。 很多人对BTC有真实的需求，增加共识，规范对冲逻辑。

据研究，实施负利率的理论下限为-2%（《“负利率”政策的理论基础、传导机制及宏观经济效应》）。 除了欧洲和日本，还有很多国家还没有推出负利率，任由负利率发酵。 时间还有很多，也给二三段发酵留了足够的时间。

五大经济体利率走势图，来源：各国央行，彭博社

前提是，负利率会不会转嫁给老百姓？

暂时来说，还是有点困难的。 如果银行要向储户收取利息，储户就会倾向于提取现金存放，这是银行不愿意看到的。 因此，目前实行负利率的国家仍然对普通储户收取零利率。 这是负利率条件下比较麻烦的问题：负利率的传导。

有解决办法吗？ 是的，而且巧合的是，它是通过数字货币来解决的。 一旦储户将钱从银行取走并以现金形式存放，由于现金的匿名性，央行很难对现金收取利息。

但是如果现金以数字货币的形式保存呢？ 央行只要改变一些参数，就可以很容易地向储户收取利息，也可以更有效地传导负利率。

熊启跃的《“负利率”政策的理论基础、传导机制和宏观经济效应》和孙国锋的《存款利率零下限与负利率传导机制》对此做了定量和定性的研究，表明了负利率政策的重要性。良好的负利率传导以及在央行数字货币传导中发挥重要作用。

目前，我国央行数字货币也明确显示出其替代M0（现金）的地位。 如果持续的负利率不可避免，我相信各国会有足够的动力去发展自己的数字货币。

综上所述，负利率下，BTC投资分为三个阶段：

在第二阶段和第三阶段的过程中，可能需要先行推广央行数字货币，以增强负利率的传导效应。

也就是说，为了让BTC更好地帮助用户对冲资产，需要推广法定数字货币，增强负利率的传导效应。

世界往往就是这么有趣。

艾伦作者

桑尼·孙编辑

   Roy    **排版** ****

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